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来源：荀玉根思考
核心结论：①类似15/6-9互联网、21/12-22/4新能源，这次科技股下跌源于估值高和交易拥挤。②从配置结构变化、下跌幅度、市场情绪变化等维度对比，本次调整充分度与前两次基本相当。③前两次调整后均出现反弹，且伴随新催化，这一次的新催化可能是个人Agent、物理AI等。
上证综指5月中高点至今已经调整5个半月，科创50指数7月初高点至今已经调整4个月，9月下旬至今的调整斜率更陡峭，近期投资者情绪低迷。市场调整是否充分了？后续机会在哪里？我们借鉴2015年和2021年市场做些分析，因为这两次都是典型的科技类成长股领涨的牛市，跟这次比较像。
1． 借鉴15年和21年，看下跌的节奏和逻辑
以史为鉴，牛市高点后初期下跌源于估值高、交易拥挤，基本面无虞。12/12-15/6牛市以移动互联产业为主导，19/1-21/12牛市以新能源为主导，两次牛市高点出现后，初期下跌的诱导因素是估值高、交易拥挤（见表1），当时基本面良好（见图1/2）。15年6-9月创业板指、计算机指数自高点分别最大下跌56%、59%，21/12-22/4创业板指、电力设备指数则分别为40%、45%。由于此时基本面数据仍较好，主导产业ROE向上，第一波下跌后，15/9-12、22/4-7迎来明显反弹。等到基本面出现向下拐点，反弹结束后的再次出现下跌，如16年的计算机、22/7后的新能源。
7月以来科创50为代表的科技股下跌背景类似15/6-9和21/12-22/4的创业板指。7月以来A股科技明显回调，截至10/29，科创50、电子、通信自高点分别最大下跌46%、49%、48%。类似15年和21年，本轮下跌同样源于估值高、交易拥挤（见表1），基本面数据并未恶化。科创50指数26年上半年归母净利润同比高增166.4%，27年一致预期净利润增速从48%上调至50%。而且，海外市场此前已先企稳反弹，美股纳斯达克100指数于10/6创下历史新高，背后主要源于强劲的基本面支撑，同期纳斯达克指数的2027年预期净利润同比增速从26%上修至31%。
2． 对比15年、21年，看这次调整的充分度
如前文所述，7月初以来科技股的下跌性质类似15/6-9的移动互联网、21/12-22/4的新能源，经历4个月的调整，是否已经比较充分了呢？我们从机构配置、下跌绝对值和相对值、市场情绪等角度对比分析。
从配置结构看，类似15和21年，这次已经明显再均衡。基于融资余额、陆股通、主动偏股公募三大投资主体的持仓数据比较透明，以此分析投资者的配置结构。为剔除股价涨幅影响，我们按照固定价格加权持股量的方式，测算不同投资主体对牛市中主导行业的持股量，分别自最高点减少多大幅度。详细数据见表2，15/6-9的下跌，有明显的去杠杆行为，所以融资余额代表的投资主体，在计算机下跌过程中减持比例比较大，持股数减少28%。除此之外，15/6-9、21/12-22/4、26/7以来，这三次主导产业下跌时，投资主体大约减持10%左右。
从调整幅度看，这次下跌的绝对值和相对值，都接近15年、21年。从股价下跌的绝对幅度看，15/6-9创业板指、计算机从高点分别最大下跌55%、59%、21年创业板指、新能源行情则分别为39%、44%。另一方面，从自牛市起点以来的涨幅回吐程度看，15年计算机、21年新能源下跌时，创业板指分别回吐之前涨幅的0.64、0.59。回到本轮下跌行情，电子自7月初高点以来最大下跌46%，回吐之前涨幅的0.61，均与15年、21年较为接近。
从市场情绪看，本轮降温幅度与15年、21年基本相当。我们观察每轮下跌行情中，市场整体情绪的变化，可以用成交额和换手率的萎缩程度刻画。15/6-9市场下跌阶段，周换手率自高点765%降至低点421%，周成交额自9.8万亿元降至低点3.8万亿元，分别萎缩约5成、6成。2112-22/4市场下跌阶段，周换手率、周成交额分别萎缩约4成、5成。回到本轮下跌行情，两者自高点分别萎缩4成、6成，与15年、21年的情绪降温程度已大致相当。
3． 借鉴前两次，反弹往往出现新催化
根据前文分析可见，本轮市场调整充分度已接近15年和21年，反弹的前置条件已逐渐具备。借鉴前两次，最终走出一轮可观反弹，还需要新的催化剂。
15/9-12、22/5-7的可观反弹，均伴随基本面的新催化。15年上半年“互联网+”如火如荼，但在15/6-9微观资金面出现负反馈后，市场重新凝聚共识需要新的叙事，9月后政策春风频吹，国产信息化的新叙事逐渐兴起，推动行情反弹，国产芯片、操作系统指数分别最大上涨127%、118%。
20-21年新能源渗透率快速提升是股价上涨的核心逻辑。22/5新能源重新上涨源于，国内复工复产加速，新能源车产销增速大幅回升，叠加光伏海外需求高增、价格抬升实现硅料的成本传导，光伏和电池板块明显反弹，如光伏逆变器、TOPcon电池指数最大上涨171%、131%。
反弹可能需要的新催化：个人Agent、物理AI等。今年上半年，海外云厂商资本开支持续高增，国内国产算力替代加速推进，但伴随云厂商自由现金流转负，进一步反弹也需要新的叙事支撑。往未来看，近期Anthropic公开提交IPO申请，有效缓解AI融资的担忧问题，与此同时大模型正从大语言模型（LLM）向智能体（Agent）加速演进，以Muse为代表的个人Agent有望在金融、传媒、消费等多个场景中持续渗透。此外，10月22日特斯拉三季报显示，Optimus已经在弗里蒙特开启量产，到27年底预计周产量达2万台，众多具身智能相关产品正逐渐从B端走向C端，人形机器人等物理AI方向或迎来爆发增长期，上述方向有望成为推动反弹的新催化。
风险提示：科技产业发展不及预期；海外货币政策超预期紧缩。
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